Światłowodowe nierówności

Truizmem będzie stwierdzenie, że światłowód w biznesie telekomunikacyjnym może oznaczać diametralnie różne rzeczy. Wszyscy operatorzy detaliczni posiadający infrastrukturę korzystają w takiej, czy innej formie z optycznego kabla, ale to nie oznacza, że ich klienci końcowi są podpięci do sieci światłowodem i mają dzięki temu jednoczesny dostęp do wielu usług, w tym tych najbardziej „pasmożernych”:  telewizji i gier on-line.

Tymczasem to właśnie możliwość świadczenia usług detalicznych dostępu do Internetu z przepływnością (prędkością) kilkudziesięciu i kilkuset megabitów na sekundę uważana jest za przewagę konkurencyjną i przyszłość branży. Z punktu widzenia inwestora, problem polega na tym, że budowa światłowodowych sieci dostępowych jest kosztowna, a na zwrot z takich projektów trzeba czekać około dziesięciu lat. Mimo to, a może właśnie dlatego, ubiegły rok przyniósł na rynkach rozwiniętych wiele transakcji, w których firmy posiadające sieci optyczne zmieniały właściciela. W Europie transakcje takie stymuluje Europejska Agenda Cyfrowa, ale nie tylko – także rozwój nowych technologii mobilnych i zmiana przyzwyczajeń konsumentów.

Inwestycje na zewnątrz, czyli operatorzy przychodzą na gotowe

W Europie największe transakcje miały miejsce w Holandii i Niemczech. Holenderskiego „operatora dla operatorów” Reggefiber, budującego ogólnokrajową sieć światłowodową, do której podłączonych jest blisko 2 mln gospodarstw domowych, przejął ostatecznie tamtejszy były monopolista – KPN, dziś kontrolowany przez meksykańskiego miliardera Carlosa Slima. Inwestycja trwająca od 2009 r. kosztowała KPN w gotówce około 4,3 mld zł.

Podobną sumę zapłacono za Versatel, niemieckiego odpowiednika Reggefiber. Został wykupiony ostatecznie przez United Internet Group (nowy właściciel hostingowej firmy Home.pl). UI, które było wcześniej właścicielem 26 proc. udziałów Versatela, za pozostałe 74 proc. zapłaciło 942 mln euro, a w sumie 1,14 mld euro.

W obu przypadkach światłowodowe sieci uzupełniły zasoby gigantów, oszczędzając im czasu i kosztownych inwestycji. Nie były raczej kupowane dla już wypracowywanych przychodów i zysków. O aktualnym poziomie wyników światłowodowych operatorów wiadomo niewiele. Ostatnie publiczne dane Versatela z 2011 r. mówiły, że miał wtedy 2,9 mld zł przychodów i stratę netto. Z kolei, jak podała holenderska firma, nawet pełna konsolidacja ubiegłorocznych wyników Reggefiberu w praktyce nie zmieniłaby obrazu rachunku KPN.

Na naszym rynku podobną rolę, jak Reggefiber dla KPN, a Versatel dla UI, mogło odgrywać Hawe dla Orange Polska. Tak się jednak z różnych względów nie stało. Nie jest też pewne, która firma tego chciała. Były już prezes Hawe i zarazem były menedżer Orange Krzysztof Witoń puszczał w tej sprawie oko do rynku. Nie bez powodu strategia ogłoszona przez Hawe zakładała budowę około 700 tys. łączy światłowodowych (FTTH) do mieszkań i biur. Jednak bez umowy z jednym lub wieloma operatorami detalicznymi strategia ta nie miałaby większego sensu.

Można zaryzykować stwierdzenie, że bez dużego operatora detalicznego mogącego skonsumować potencjał światłowodowego ringu Hawe jej wartość ogranicza się do niskomarżowych biznesów budowlanych, hurtu telekomunikacyjnego i i wartości nieruchomości oddanej w wieloletnią dzierżawę.

Orange Polska nigdy nie przyznało, że liczy w tej kwestii na Hawe, ale gdy na dobre upadła koncepcja, aby firma ta przy współpracy z Polskimi Inwestycjami Rozwojowymi (PIR) budowała sieci, gigant ogłosił własny plan. Dziś realizuje zbliżony wielkością do pomysłu Hawe projekt samodzielnie. W tym roku zainwestuje 450 mln zł w modernizację i budowę do 650 tys. łączy. Analitycy (jeszcze?) nie widzą w tych inwestycjach powodu dla wzrostu wartości spółki w kolejnych latach. Ich zdaniem telekom raczej broni pozycji rynkowej przez telewizjami kablowymi.

Miliardy dolarów na przejęcia

O tym, że optyczna technologia ma jeśli nie świetlaną przyszłość, to na pewno wyznawców, świadczą liczne w ostatnim czasie transakcje na rynku fuzji i przejęć. Na zakupach na światłowodowym rynku jest od kilku lat amerykańska grupa Zayo specjalizująca się w usługach hurtowych i dzierżawie tzw. ciemnego włókna. Przeznaczyła na zakupy za Atlantykiem i w Europie kilka miliardów dolarów. Ekspansję na Starym Kontynencie zaczęła od zakupu w 2012 r. spółki AboveNet za 2,2 mld USD. Nabyła też brytyjski Geo Networks posiadający sieć o długości 2,1 tys. mil, w tym ring krajowy i łącze biegnące do stolicy Irlandii – Dublina. Według serwisu Lightreading.com, Geo było wystawione na sprzedaż za równowartość około 1 mld zł.

W USA do końca roku zobaczymy jeszcze jedną transakcję za 1 mld USD. Quanta Services zajmująca się instalacją i obsługą infrastruktury dla górnictwa, energetyki i telekomunikacji podpisała umowę sprzedaży segmentu (nieznaczącego w jej przychodach zbyt wiele) światłowodowego na rzecz innej notowanej na tamtejszej giełdzie firmy – Crown Castle, kontrolowanej przez fundusz infrastrukturalny Macquire. W prezentacji dla inwestorów giełdowych Quanta podkreśla, że dzięki transakcji uwalnia potencjał segmentu (wycena to 15-krotność jego wyniku EBITDA), ale jednocześnie pozbywa się ryzyka wynikającego z faktu, że aby konkurować w biznesie światłowodowym, potrzebne są znaczące inwestycje. Biznes światłowodowy dał Quancie w ub.r. 168 mln USD przychodów, czyli niewiele w skali grupy. Quanta przekonuje teraz kupującego, że mimo to segment jest przyszłościowy i może rosnąć w dwucyfrowym tempie.

Zachodnie i polskie wyceny

Kapitalizacja notowanych na zachodnich rynkach telekomów świadczących usługi detaliczne wynosi zwykle przynajmniej 6–7-krotność wyniku EBITDA (zysk operacyjny powiększony o amortyzację) danej firmy. Wyceny operatorów światłowodowych bywają jeszcze wyższe, szczególnie w Stanach Zjednoczonych, gdzie sięgają 15x a nawet 20x wskaźnika EV/EBITDA.

Na GPW zaś branża wyceniana jest z różnych względów dużo ostrożniej. Podobnie jak w przypadku innych sektorów gospodarki „winna” jest na pewno płynność rynku, ale też mniejsza skłonność do hurraoptymizmu.

Telekomy przyzwyczaiły też inwestorów w Warszawie, że ich wartość leży w dywidendzie. Tymczasem wypłaty nie należy się raczej spodziewać w najbliższym roku po Cyfrowym Polsacie, a coraz więcej analityków uważa, że Orange Polska wypłaci dywidendę niższą niż w tym roku. Podobne sygnały wysyłali na ostatnim walnym zgromadzeniu przedstawiciele Netii, gdy akcjonariusze przegłosowali wypłatę wyższą niż planowana.

Innym powodem niższych niż na zachodnich giełdach wycen telekomów może być przekonanie, że w przewidywalnej przyszłości żadna duża firma telekomunikacyjna z GPW nie będzie przedmiotem przejęcia, a przynajmniej nie takiego, w którym zyskać mogą wszyscy.

Inaczej jest w Niemczech, we Francji czy w Wielkiej Brytanii, gdzie dochodzi do konsolidacji telekomów i właściwie każda notowana firma (może z wyjątkiem dawnych monopolistów) może okazać się celem inwestora strategicznego.

To ważne o tyle, że na fuzjach i przejęciach zyskują najczęściej właśnie sprzedający, a nie kupujący. Chociażby dlatego, że oczekiwania cenowe właścicieli firm, którzy nie muszą pozbywać się aktywów, są zwykle niemałe.

W Polsce dowodem na to może być wycena udziałów P4, operatora sieci Play, na 8,1 mld zł. Wprawdzie została przygotowana na potrzeby transakcji w grupie (jak kiedyś wycena udziałów Polkomtelu), ale niewykluczone, że jest to kwota, wokół której poruszają się właściciele Play, gdy myślą o sprzedaży firmy. Ubiegłoroczna skorygowana o zdarzenia jednorazowe EBITDA P4 wynosiła 1,07 mld zł. Jeśli firmę uda się sprzedać za 8 mld zł, zasada, że sprzedający zyskuje, znajdzie potwierdzenie.

Czy można za wygranego uznać PKP, który sprzedał Netii operatora światłowodu TK Telekom? Analitycy wyceniający akcje Netii dziś jeszcze nie są pewni, w jaki sposób traktować ten zakup, a kurs akcji Netii na GPW po ogłoszeniu warunków transakcji się nie zmienił.

Część naszych rozmówców jest jednak zdania, że korzyści z integracji operatorów będą znaczące i sięgną przynajmniej 20 mln zł, czyli połowy rocznego zysku EBITDA TK Telekom. Wówczas wycena sprywatyzowanego telekomu z punktu widzenia Netii będzie dużo atrakcyjniejsza, niż wydaje się dziś.